中信期货股指周报：资金空转逻辑进一步强化

中信期货

观点：结合此次披露的信贷数据，尽管信贷结构并不差，但仍然难以修复资金在金融体系内空转的预期，这一路径下，宽信用传导不畅，企业EPS修复速度承压，业绩因子难提供上行动能。同时弱基本面未必会带来积极的货币政策，鉴于央行货币政策报告提及结构化通胀的以及稳定汇率的措辞，LPR利率预计难有调整空间。基于此，我们对于沪深300为代表的大盘蓝筹仍持中性看法，弱美元提供短期支撑，但难有上行弹性，建议关注更易被资金撬动的小盘成长配置机会。

操作建议：配置IM

风险点：1）疫情反复；

一、 股指：如何理解7月社融对于股市的影响

（一） 一周回顾：中盘价值风格最强

本周权益市场虽有反复，但中枢整体抬升，其中主要宽基指数中，红利指数、中证500指数、中证1000指数较强。行业方面，涨价链领涨（煤炭、石化），中游次之（机械、轻工），消费最弱（农林牧渔、消费者服务、食品饮料），偏好回暖之后，防御属性资产跑输。从交易线索来看，一是美国CPI见顶回落，市场计价美联储收紧放缓预期，陆股通资金周四显著回流，为市场提供增量资金，二是央行货币政策报告提及未来信贷流向领域，整体思路仍以精准投放思路为主，科技、新能源、基建有望成为政策重点扶持方向，边际利于上述板块提升资本开支，三是南京等地实质性楼市松绑，楼市政策进一步松动。而在盘后，7月社融数据披露，引发一系列联想。

（二） 社融进一步强化资金空转逻辑

A． 信贷结构并不差

首先，需要说明的是，新增人民币贷款数据有着较强的季节性特征，7月本是企业信贷的淡季，于是用单月数据印证企业信贷趋势并不靠谱。其次，为了更好考量实际信贷情况，我们用滚动3月数据进行替代，以此反映趋势项。数据显示当前信贷结构并不算差，维度一，统计中长期贷款与短期贷款、票据融资、中长期贷款的比值，可见Q2之后拐点已现，显示企业融资需求的确在边际改善，维度二，统计中长期贷款中居民项及企业项的同比增速，数据显示企业部门增速已转正，居民部门融资虽然被地产拖累，但边际上不算弱。

B． 市场所担心的问题是资金是否在金融体系内空转

而市场所担心的核心问题在于资金边际流入实体的速度并不算快。统计新增人民币贷款存量增速与M2增速的差值，以此反映资金在金融体系内空转程度。左图显示，差值数据趋势下行，且5月之后开始倒挂，反映大部分投放的基础货币仍停留在金融体系中。

而资金是否流入实体关系到全市场的资金成本，右图展示了新增人民币贷款存量M2同比增速差值与10年国债收益率的关系，趋势两者大体一致。至于原因，若信贷传导通畅，此时资金更易留在实体而非金融体系，指标上表现为社融M2增速差值的扩大，同时资金在债市加杠杆动能衰减，表现为无风险利率上行。

鉴于近期差值中枢下行，市场担心信贷传导路径不畅，这导致Q3社融数据存在不及预期以及经济进一步滑坡的可能，这是本次信贷数据部分资金理解偏负面的关键。

C． LPR是否有调整的必要

而此次数据披露之后，另一个连带影响是市场开始关注本月LPR利率调整的可能性。对此我们观点如下，针对1年期LPR利率，调整可能性不大，因短端利率已经位于绝对低位，若降息，有进一步刺激债市加杠杆的负作用；针对5年期LPR利率，配合近期楼市的松绑，市场是有一定预期的，但结合本次央行货币政策报告，专栏中开始涉及结构化通胀的担忧以及稳定汇率的措辞，暗示货币政策空间开始受猪价、汇率抑制，此时也难以形成降息的预期。

（三） 小结：宽信用逻辑不畅，LPR调整必要性有限，短期不宜高估大盘弹性

结合此次披露的信贷数据，尽管信贷结构并不差，但仍然难以修复资金在金融体系内空转的预期，这一路径下，宽信用传导不畅，企业EPS修复速度承压，业绩因子难提供上行动能。同时弱基本面未必会带来积极的货币政策，鉴于央行货币政策报告提及结构化通胀的以及稳定汇率的措辞，LPR利率预计难有调整空间。基于此，我们对于沪深300为代表的大盘蓝筹仍持中性看法，弱美元提供短期支撑，但难有上行弹性，继续关注小盘成长配置机会。

二、 股指期货数据跟踪

注1：年化折溢价率=（期货-指数）/指数*360/期货距离交割日时间

注2：年化移仓成本=（期货近月-期货远月）/指数*360/期货交割日距离时间

三、 股市微观流动性跟踪

责任编辑：李铁民