陆文凯：用周期性思维破解成长投资难题

步入4月下旬，公募基金2023年一季报迎来密集披露。相比往年，今年的一季报是在股市震荡、热点稀缺、个股分化的背景下产生的，所以其表现很大程度上依赖于基金经理的主动管理能力，颇具参考价值。以灵活配置型基金为例，过去6个月，全市场回报超过20%的基金不足100只，占比不到4%；而负收益的基金超过37%（数据来源：Wind，数据区间：2022.10.01-2023.03.31）。

有一只灵活配置型基金——招商瑞利A（161729），过去6个月回报38.58%，同期灵活配置型基金平均回报只有2.23%。不仅如此，根据中国银河证券定期更新的“中国公募基金长期业绩榜单”显示，招商瑞利A的回报排名连续6个月位居同类前5%，且在持续提升，依次为：14/456、18/462、14/461、6/458、4/458和2/455，足见实力不俗（见表1）。

数据来源：基金回报定期报告，其它数据来自Wind，数据截至2023.03.31，基金排名来源：中国银河证券基金研究中心；招商瑞利A在银河证券中的分类为：混合基金-灵活配置型基金-灵活配置型基金（基准股票比例60%-100%）（A类）。招商瑞利（LOF）基金经理：王景（2019.07.18-2023.01.19）、陆文凯（2022.08.20至今）；招商瑞利灵活配置混合（LOF）基金成立日：2019-07-18，历任基金经理：王景(2019-07-18至2023-01-20)、陆文凯(2022-08-20至今)，业绩比较基准：沪深300指数收益率*60% 恒生指数收益率（使用估值汇率折算）*10% 中证全债指数收益率*30%，自成立以来每个完整会计年度基金回报及业绩比较基准收益率分别为：82.29%/16.22%(2020)、8.56%/-2.88%(2021)、3.59%/-12.85%(2022)，自成立以来基金总回报及业绩比较基准收益率分别为：170.04%/7.07%。基金过往业绩不代表未来表现，产品收益具有波动风险，不构成本基金业绩表现的保证。基金评价结果及排名不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。

表1：招商瑞利A业绩表现

基金排名来源：2022年10月-2023年3月历次中国银河证券基金研究中心“中国公募基金长期业绩榜单”；招商瑞利A的基金经理为：王景（2019.07.18-2023.01.19）、陆文凯（2022.08.20-至今）；基金过往业绩不代表未来表现，产品收益具有波动风险，不构成本基金业绩表现的保证。

值得注意的是，招商瑞利A的基金经理陆文凯，2022年8月20日开始管理该基金，在此之前基金的排名只位于中上游水平。那么，陆文凯是谁？他过去这段时间取得的成绩是运气使然还是实力体现？他所秉持的投资框架又具有什么特点呢？

一、均值回归效应在A股市场运作有效

在招商基金，陆文凯算是一枚“新人”，今年3月他加盟招商基金正式满1年，但其实陆文凯已有近12年证券投资经验、近5年产品投资管理经验，手握晨星、银河证券、海通证券、招商证券等4项三年期五星评级，投资框架趋于成熟（数据来源：晨星、招商证券、银河证券、海通证券；晨星、招商证券评价结果发布于2021年12月，银河评价结果发布于2022年1月，海通评价结果发布于2022年2月。获评产品是偏股混合型基金北信瑞丰产业升级多策略，陆文凯于该基金的任期：2018.06.05-2022.03.28。风险提示：基金过往业绩不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。基金评价结果及排名不是对未来表现的预测）。

陆文凯将自己定义为一名“成长股基金经理”。“均值回归”是其投资框架的核心概念，其中最关键的两个维度是“基本面”和“估值”——基本面均值回归的目的是获取成长因子，估值的均值回归则为了获取较大概率的价值因子。最终，组合在赔率和概率层面实现相对统一，以获取超越市场的回报。

均值回归本质上是一种周期性的思考模式，其最终目的是获取成长因子，即业绩增速。陆文凯认为，从公司/行业的股票运行角度来看，“业绩增速”是影响最大的因子，是对组合中的个股和行业起到正向驱动作用的成长因子。从这个角度看，陆文凯定义下的“成长股”较市场普遍定义更狭义、更明确，即成长股需具备不错的业绩增速，未来有持续性的业绩增长或业绩增长空间比较大。

“未来是周期性的，可以通过研究准确刻画。”陆文凯解释道，“我们的投资研究，是在确定长期的周期条件下，对行业和企业的中周期波动进行探索。”简单说，从长周期角度来看，多数行业都是好的，具有高成长特性、拥有高超额回报有效性，但并不意味着该行业在“投资层面”已具有足够的参考价值。陆文凯表示，一个公司的完整生命周期通常具有初期上涨较快、中期放缓、后期平稳等特点，但全生命周期很长，可能30-50年，这对投资参考性不大。若从中周期维度看，将其每一轮景气度的上升下行周期刻画出来，会发现它在围绕一个均值线进行周期波动——这是中国资产的客观运行规律。

从广泛行业的角度说，每一轮中周期都有很大差异性，这种差异性不会影响到所有行业，但是其中却能孕育出新的大行业、诞生伟大的公司——问题是，在当时的时间点谁也不具备那样精准的判断力。陆文凯说：“在任何一个成长性行业最早期，参与主体可能都不知道十年、二十年后会怎样，你会发现每一轮周期对你来说都是全新的，要重新思考、重新理解，可能有时就是一个新行业。”所以，在公募基金的投资过程中，若在一个非常短的时间内做一个非常长期的判断，其容错率将非常低，很容易犯错。这就是为什么需要去跟踪周期性、更多从周期性视角去寻找成长性机会。

陆文凯的目标是，找到短周期维度内风险可控，中周期维度属于上行周期，且长周期内盈利景气中枢上升的行业与公司。

那么，是否可以将“均值回归”投资理念等同于“赚确定性的钱”？“未来是不确定的，不要进行趋势外推。”陆文凯指出，均值回归强调的是，去做周期性波动的纠错，然后再去获得来源于估值端的正向牵引力。“跟市场不同的是，我们不会强调要赚所谓确定性的钱，因为未来最确定的事就是充满着各种不确定性。金融资产投资，一定程度就是在投资不确定性。而研究的过程，就是研究各种可能性，并尽可能将所有可能性准确刻画出来——这才是其真正对应的隐含回报，而不是只研究最大的可能性。”

这些年陆文凯坚定奉行的“均值回归”投资理念，已助其提前布局部分具有较高风险收益比的行业、及时关注到阶段热点行业的高估值风险，并取得了阶段性不错的成绩。以陆文凯过往管理的某公募基金为例，基金在2019-2021年的三个完整年度都创造了不错的超额收益，依次为21.01%、85.96%、31.73%（图1）。

图1：陆文凯过往代表组合业绩

数据来源：基金定期报告。陆文凯在北信瑞丰产业升级多策略的任期为：2018.06.05-2022.03.28。超额收益由任职总回报减业绩比较基准得出。北信瑞丰产业升级多策略是偏股混合型基金，其业绩比较基准为：沪深300指数收益率*70% 中证综合债指数收益率*30%，2019-2021年同期业绩比较基准涨跌幅依次为：26.29%、20.05%、-1.84%。风险提示：基金过往业绩不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。

2022年3月，陆文凯加入招商基金，同年8月正式开始管理招商瑞利A。尽管陆文凯任期尚短，数据积累还很有限，但微妙的是，这只基金开始出现以往较少发生的“逆势向上”走势，即在沪深300及同类产品行情疲软向下的阶段里，招商瑞利强势上行，甚至创下成立以来的新高。这正是“均值回归”策略的特征之一，它在实践中往往会表现出一定的逆向性，属偏逆向策略。

截至2023年3月31日，招商瑞利过去1年和3年的净值增长率分别为44.21%和126.98%；对应同类排名分别为2/457和15/431（图2）。

业绩来源基金定期报告，数据截至：2023.3.31；同类指银河证券中的灵活配置型基金（基准股票比例60%-100%）（A类），排名来源：中国银河证券基金研究中心，数据截至2023.04.07；基金经理为：王景（2019.07.18-2023.01.19）、陆文凯（2022.08.20-至今）；基金过往业绩不代表未来表现，产品收益具有波动风险，不构成本基金业绩表现的保证。基金评价结果及排名不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。

图2：招商瑞利过去三年业绩表现

数据来源：Wind、基金定期报告，统计区间：2020.01.01-2023.03.31，招商瑞利灵活配置混合（LOF）基金成立日：2019-07-18，历任基金经理：王景(2019-07-18至2023-01-20)、陆文凯(2022-08-20至今)，业绩比较基准：沪深300指数收益率*60% 恒生指数收益率（使用估值汇率折算）*10% 中证全债指数收益率*30%，自成立以来每个完整会计年度基金回报及业绩比较基准收益率分别为：82.29%/16.22%(2020)、8.56%/-2.88%(2021)、3.59%/-12.85%(2022)，自成立以来基金总回报及业绩比较基准收益率分别为：170.04%/7.07%。

风险提示：评价结果并不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。过往业绩不代表未来表现，基金收益具有波动的风险，同一基金经理管理的其他基金的业绩不构成本基金业绩表现的保证。

基金过往业绩不代表未来表现，产品收益具有波动风险，不构成本基金业绩表现的保证。指数运作时间较短，不能反映市场发展的所有阶段。指数过往涨幅不代表未来表现，亦不构成任何投资建议及基金投资收益的保证。

二、擅于捕捉强势行业，行业选择胜率高

此前陆文凯长期重仓军工，加入招商基金之后又以重仓“信创”一举闻名，市场普遍给其贴上“军工”“科技”等标签。但陆文凯并不认为自己的能力圈仅限于此，他非常看重行业所处周期位置，由此判断未来面临的风险和机会。

从行业配置角度看，可以说陆文凯的行业配置“形散神不散”，内里自有章法，尤其擅于捕捉强势行业，且一旦选中敢于长期重仓持有，以求获取较高胜率。

梳理陆文凯过往近5年的公募产品投资管理经历可见，其早期股票持仓均衡风格显著，经常出现十大重仓股分别覆盖9-10个行业的情况，相当分散。如2018-2020年，陆文凯的单一重仓行业占基金净值比极少超过10%，通常维持在3-7%之间，且重仓股集中率保持在45%左右，低于同类平均水平10-15个点。而2020年之后，他的行业配置则表现出较高的集中度，但仍维持着则较低的重仓股集中率。这并非陆文凯持仓风格不稳定，而是其在“均值回归”投资框架下，根据市场实际对组合配置进行动态平衡的结果。

这种行业相对分散、伺机聚焦强势行业的投资策略，在市场节奏加快、板块快速轮动的环境里，不仅易于捕捉启动早期的行业贝塔，而且比较容易获得较高的弹性和争取更高的超额收益，借以实现高阿尔法。

往远处说，2019-2021年陆文凯所管基金的第一大重仓行业，均为当时表现最突出的行业之一，如2019年Q1的计算机，2019年Q2/Q3的电子等；2020年下半年起，陆文凯重点看好军工板块未来3-5年的景气度，随即大幅提高其仓位，而该板块2020年Q3/Q4及2021年Q4等多个季度涨幅居前。

往近处说，陆文凯出任招商瑞利基金经理以来，该基金季度重仓股连续出现大调仓，“信息传输、软件和信息技术服务业”占基金资产净值比从2022年Q2的7.93%提到2022年Q3的53.33%，2022年Q4进一步提高到57.67%；“制造业”占基金资产净值比从2022年Q4的14.02%大幅提升到2023年Q1的24.13%（表2）（数据来源：基金定期报告）。要知道，2022年Q3我国A股市场的投资风格正从新能源、先进制造为代表的景气成长切换到地产、传统能源为代表的价值风格。说实话，在此背景下进行如此颠覆性的行业、股票布局调整，对基金经理的胆识和定力是极大的考验。而从后视镜的角度看，陆文凯不仅完美站上本轮“信创”主风口，也斩获了先进制造的红包。

表2：招商瑞利（LOF）2022年Q4和2023年Q1十大重仓股列表

数据来源：基金定期报告，统计区间：2022.09.01-2023.03.31，基金经理为：王景（2019.07.18-2023.01.19）、陆文凯（2022.08.20-至今）；基金过往情况不代表其未来表现。

陆文凯对高增长强势行业的敏锐，多少跟其早期从业经历有关。他本科就读于同济大学，后来拿下上海财大工商管理学硕士，入行首站是卖方大厂申银万国证券研究所，主要负责当时炙手可热的家电等消费品行业研究——彼时中国家电行业一路高歌猛进，国内市场规模突破万亿元大关，行业增速创十年之最。2013年，陆文凯由卖方转战买方，进入公募行业，重点研究范围从消费品拓展到轻工、传媒、计算机等行业，亦是随后数年在创新与转型大潮中立于潮头的板块。这些经历为陆文凯培养了敏锐的行业触觉，打下扎实的行业认知基础。事实上，他转型基金经理之后，重点持仓列表常有强势行业出没，并贡献了主要的超额收益。

在陆文凯看来，近年宏观环境变化多端，在成长股投资这个命题上，更关键的是成长股所处行业的供需结构跟泛宏观环境的关联性如何，如房地产、基建、消费、出口等行业的关联度较高；而关联度低的成长股行业，则更多受到定价层面的影响，当宏观环境变好时，这类成长股的估值、定价、市场关注度会因其比价效应减弱而被压制。

相对金融政策、货币政策等短期宏观变量而言，陆文凯更关注偏长周期的指标，尤其能从需求端和供给端影响到各个成长股细分行业的指标，去研究其中远期真正对成长股行业的驱动空间有多大。如人口结构、文化环境、政策导向等趋势就很重要，在较长的周期中，这类因子的确定性更高。

三、低估值是很重要的安全边际

在陆文凯的投资框架中，估值是很重要的安全边际。陆文凯说：“我们希望在资产维度找到那些好的资产，但是在价格维度我们更关注买得好。”他幽默地表示：“价格是最好的‘锚’，若出现与预判相左的情况，估值可以很好地保护你；若远超预期的话，那么你能多挣很多钱。”

对任何一只股票/行业，都大体可以从三个角度进行刻画：成长性、估值和质地。然而现实往往是个“不可能三角”，很难找到同时兼具高成长性、低估值、好质地等特点的股票标的。陆文凯会从组合构建的角度做一些思考和平衡，最终回到“低估值具备成长性的公司”上来。换言之，“低估值”这个指标在陆文凯的投资框架中，分量很重。

回溯陆文凯的持仓可见，他早期在估值层面的要求一度可以用“苛求”来形容，这在某种程度上令组合的成长性偏弱，还会导致买点偏左侧，等待时间较长，甚至潜伏期不得不挨“下跌板子”的苦。如2019年之前，其重仓股PE（市盈率）和PB（市净率）往往不到同类均值的一半。

陆文凯透露，目前执行的投资框架，跟早期框架一脉相承，但经过实践优化，对成长因子和价值因子的权重进行微调，提高组合的成长性、放宽估值要求，将买卖节奏从原来更左侧的位置右移，缩短买入后潜伏等待的时间。这很大程度上降低了成长股投资过程中长短期的周期错配带来的投资难度，并缓解了因周期错配给公募投资带来的净值压力。

值得注意的是，这不意味着陆文凯会同时放松对PE、PB的要求——相较而言，陆文凯对着重表达公司当下价值和投资风险、相对静态的PB，要求一直没有松动过，只是适当放宽了对PE的要求。以招商瑞利为例，截至2023年Q1，其重仓股PE远高于同类均值水平，但重仓股PB普遍显著低于同类均值。

简单说，PB计算的是过去，是真金白银，是市场基于公司眼前的资产情况做出的客观判断和评估，比较稳定，对中长期投资者来说更有参考价值。这也是巴菲特比较注重PB的原因。

在陆文凯看来，在“均值回归”投资框架之下，至少可以捕捉三类投资机会：

其一，低估值行业的反转机会。如2019年增配软件、电子、锂电，2020年增配军工、新能源，2021年增配风电，均系出于相似的逻辑，即相关行业处于历史估值底部，基本面风险出清，景气周期上行开启。做行业轮动，在估值特别低的时候去抓它反转的机会，而在它兑现成长性的过程中，获利了结。

其二，低估值行业的成长性机会。如2019年Q2到2020年Q3，陆文凯在装配式建筑建材行业和消费品制造业的品牌化转型趋势中，先后都挖掘到成长表现不错的个股。

其三，高景气行业中相对低估值个股的成长兑现机会。这一点几乎贯穿了陆文凯过去近5年的投资管理，如2019年增配原料药，他另辟蹊径选择的低估值医药股，涨幅不亚于创新赛道，且波动性较低；又如2020年增配军工电子，他相中的两只低估值军工股，后来以极低的波动率双双入列2020年以来电子行业涨幅前十。

四、成长板块积极布局，重点关注四个配置方向

2023年2月下旬，全面注册制正式落地，A股市场进一步扩容，个人研究和投资的门槛明显抬升，由此具有广泛普适性的公募基金，特别是有实力派基金经理加持的基金，有望成为更适合大众投资者的投资工具。在此背景下，招商基金将在2023年5月发行一只偏股混合基金——招商产业升级1年持有期（A类：017501；C类：017502），拟由陆文凯掌舵。

站在当下展望2023年，陆文凯认为，短期而言，分子端的估值最快速修复阶段已结束，市场可能略微承压；但从中长期角度来说，整体估值还在大的底部区域，且分子端的修复远未开始，整个市场仍处于“整体可为”的状态。所以，为了减少短期追涨杀跌，降低因频繁申赎而形成的交易成本，基金设置1年的锁定期以提升投资者的持有体验。

结构层面，陆文凯比较关注小盘成长方向。虽然小盘成长方向自2021年Q2以来已有非常明显的超额回报，如小市值的化工、周期、煤炭，以及部分制造端公司，都出现了一定的修复，但更多小市值的消费、科技等行业公司，其实仍处于非常长周期的底部区域，绝对估值和相对估值都便宜，存在很强的选股机会。“能够提供稳定且相对胜率较高业绩增速的成长股，会成为我们青睐的方向。”陆文凯说。

行业层面，陆文凯当前看重关注4个主要方向：

1. 软件及相关服务业。陆文凯很看好这个板块，认为“更优商业模式 需求严重低估 盈利剪刀差”或将带来大机会。相较去年Q4已在市场上有所反应的“信创”而言，更值得关注的是数字化需求在未来3-5年上行周期的机会。陆文凯认为，长期来看，数字化会成为驱动经济持续增长的重要生产要素；中短期来看，政策引导下的政、企端IT投入加速，将提供足够的需求支撑；同时当前行业和个股估值水平均处于历史底部，风险收益比很高。尤其过去两年受疫情影响行业景气度低迷之际，有大量软件公司加大了投入，并形成一定的产品力和竞争优势，这意味着未来一旦需求端抬升，它们将率先受益——从现在往后看，这类公司未来3-5年有望出现一轮明显的景气上行周期。

2. 船舶和航运，供给侧出清叠加全球供需重构，弹性、久期或将持续超预期。船舶/航运业本身就面临着大几年、十多年为一轮的发展周期，期间这类公司可能七八年不挣钱，但一两年就能把过去七八年没挣的钱全部挣回来。陆文凯认为，船舶/航运业在经过足够长周期的供给侧出清后，在地缘冲突导致的需求端边际增强过程中，有望提供具有持续性的高业绩弹性。

3. 军工板块，景气度仍在延续，但总量高增速阶段已经过去。从结构上看，军工通信、军工信息化，都有非常多不错的公司，可以提供良好的超额回报，而这类公司过去两年基本尚未被市场关注到。不过陆文凯也指出，随着军工行业总量高增速阶段进入尾声，其行业贝塔机会没有那么强。

4. 关注复苏链机会，一个是地产链复苏，一个是消费复苏。陆文凯认为，地产方面接下去会进入基本面兑现阶段，其中存在很多自下而上选股的机会；而消费复苏层面，整体偏谨慎，因为本轮消费估值修复程度超预期，尤其大盘消费成长股，目前估值相对历史、相对其他行业，不算便宜，但其中也有一些供给侧变化没有被大家关注到、可以自下而上挖掘的方向。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。基金份额在认购期、成立后的封闭运作期(开放申赎以届时公告为准)内不能赎回或转换转出;1年的份额锁定持有期内不能赎回或转换转出。本资料仅作为宣传用品，不作为任何法律文件。上述观点、看法和思路根据当前市场情况判断做出，今后可能发生改变。基金业绩具有波动的风险，过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。请在投资前认真阅读《基金合同》和《招募说明书》等基金法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资作出独立决策，选择合适的基金产品。基金产品由招商基金发行与管理，代销机构不承担产品投资、兑付和风险管理责任。本产品的特定风险详见公司官网http://www.cmfchina.com公告栏基金《招募说明书》风险揭示部分。