经济潜在增速、资金利率中枢和央行货币政策之间的关系——兼论降息的触发机制

校对：方杰锋

引子

随着2023年4月环比经济数据的全面回落，降息的声音渐渐多了起来，降息预期逐步抬头。

但是，经济阶段性回落并不意味着降息（ps：这里的利率指的是政策利率）的必要性，还有一个回落程度的问题：只有经济现实足够差，才有降息的必要性。

为了让货币政策精准有力，有必要先解决两个问题：

1、找一个指标及时全面地跟踪经济现实；

2、通过该指标制定政策利率调整的标准；

不难发现，第一个问题最为关键，是一切的基础。

经济现实的评估

经济系统属于庞大复杂事物，任何经济统计数据，都无法单独评估整个经济，都只是经济在某一方面的投影。

每个月我们都会监测形形色色的剖面数据，包括但不限于：PMI、出口数据、通胀数据、金融数据、工业增加值数据、投资数据、消费数据。

统计这些数据的目的只有一个：定期体检，评估经济健康状况。

然而，在实操的过程中，我们会面临两个问题：1、时效性问题；2、综合性问题。

全国GDP数据属于比较全面的剖面数据，但是，其时效性特别差，一个季度出一次。时效性差使得我们难以及时作出应对。

虽然PMI等其他数据的时效性提高了不少，但是，其综合性有问题。容易让我们把总量问题和结构性问题混淆。数据越高频，综合性问题越突出。

也就是说，观测数据的时效性和综合性往往是冲突的：综合性好的，时效性差；时效性好的，综合性差。

因此，评估观察方法优劣的一个重要标准是——是否能很好地平衡综合性和时效性的冲突。

经济现实和资金利率中枢

事实上，资金利率中枢是一个很不错的观察指标。

它起作用的机制有些迂回：当经济活动增加时，活期存款分布的波动性增加，银行需要增量超额储备应对这种波动，导致银行间资金利率上升；反之，经济活动减少时，活期存款分布的波动性降低，银行不需要额外的超额储备应对这种波动，银行间资金利率回落。

从面粉加水模型来看，只要控制住水量——央行的资金投放（中长期：降准和mlf，短期：omo）和时点性的扰动，资金利率中枢的变动良好地反馈经济的活跃程度。

如上图所示，如果我们以银行间七天加权资金利率的20日移动平均来刻画资金利率中枢，我们会得到一系列反直觉的归纳总结：

一、2022年的经济现实先下后上；

二、断贷风波后，经济现实在8月中旬触底；

三、经济现实的回升长达7个月，从2022年9月开始，到2023年3月结束；

四、2023年4月，经济现实迅速回落；

不同步的经济现实和经济预期

为什么大多数人会觉得反直觉呢？因为大家容易混淆经济现实和经济预期。

这种混淆最根本的源头在于：我们容易共享经济预期，但不容共享经济现实，毕竟每个人的生活很不一样，a不会把自己的钱给b花。

在《资本市场如何演绎经济预期和现实——兼论经济预期的底部》一文中，我们讨论过一个原理：股市只反馈经济预期。这篇文章里，我就不继续展开了，直接引用。

如上图所示，经济预期展现出不同的走势：

一、从2022年8月中旬开始，经济预期快速回落；

二、经济预期在2022年10月底见底，之后迅速反弹；

三、2022年2月份开始，经济预期开始逐步回落，经历了接近4个月的回落；

不难发现，经济预期和经济现实经常性地不同步，其中，很大一部分原因来自于政府政策的不确定性。

然而，对个体来说，不同步下的体验极其混乱：2月和3月经济现实继续快速回升，但是，经济预期已经转弱。直到4月份，这种撕裂的感觉终于消失了，经济预期和经济现实同步向下，于是，大家会来一句——经济终归是不太行。

一旦经济预期和经济现实同步向下，实现共振，降息的呼声就起来了，降息预期也日渐丰满。那么，央行真的会顺应呼声，那么快地降息？

资金利率中枢、降息预期和降息条件

事实上，还真没那么简单。个体在评估经济的时候，会综合考虑现实和预期，其中，预期的成分较大，且有羊群效应。但是，在货币政策执行层面，现实的权重会很大。

也就是说，除非高层刻意地把靶点调整为经济预期，否则，货币政策的靶点只会是经济现实。

如上图所示，当资金利率中枢长期、显著突破政策利率时，央行才有可能调整政策利率。

以2022年最后一次降息为例，当时的政策利率为2.1%，资金利率中枢在4月份（ps：关键时间节点）击穿这个位置，6月份（ps：另一个关键时间节点）资金利率中枢反弹了一波，很快又因为断贷风波下台阶了，资金利率中枢的回落一直持续到8月初。也就是说，资金利率中枢有大半年严重偏离政策利率。

那么，央行在什么时候降息的呢？8月15日。不难发现，这种因为突发事件降息的条件很苛刻。

事实上，2022年还有一次正常降息——1月15日，从2.2%降低到2.1%，触发条件为：剔除时点性因素，2021年全年资金利率中枢经常性地往2.2%贴合，偶尔击穿，即2.2%的利率走廊下限有点高。于是，央行选择在2022年初降息10bp。

综上所述，2022年有两次不同模式的降息，一种基于长期潜在产出下滑，即资金利率中枢偏高，有下调政策利率适应的必要；另一种基于突发事件，突发事件导致实际产出掉太快，有临时性降息的必要。

未来的降息展望

目前，omo政策利率在2%，但是，资金利率中枢还在2.14%。有降息的必要性吗？根本没有！暂时触发不了任何一类降息条件。

那么，什么时候央行会再度降息呢？资金利率中枢进一步回落，譬如，回落至1.95%上下，并趴在那里起不来。这时候央行才有充足的理由相信：经济现实的中枢又回落了，再降息10bp吧。

然而，达到这个条件需要时间，经济现实刚下滑了不到两个月，我们也搞不清楚未来资金利率中枢的走势。

在这种情况下，我们就能看出综合高频数据的优势了：只要银行间7天加权利率一直在2%以下起不来，我们就知道，经济的正常状态很弱。随着时间的积累，下调政策利率的必要性也越来越大。

潜在经济产出的下滑，是最充分的降息理由。

结束语

对于资金利率，很多投资者有一个误解，认为其只是体现了央行的货币政策态度。

实际上，央行在这个问题上也是被动的，长期资金利率中枢反馈的是经济的潜在增速。央行只能被动地适应经济潜在增速的变动。

放到更长的时间窗口来看，我们能够很清晰地感受到央行被动适应的过程。

不是央行决定长期资金利率中枢，而是，央行适应长期资金利率中枢。

综上所述，我们就可以把股票市场、债券市场和货币市场综合到一起，得到下图：

三个市场各有自身的侧重点，共同反馈经济预期和现实，甚至资金利率中枢还穿越了短期和长期，反馈经济潜在增速的长期趋势。

ps：数据来自wind，图片来自网络