发挥专业第三方估值的作用

摘 要

金融估值是金融市场运行的关键环节，是对市场价格发现机制的有效补充。发挥公允、专业、透明的第三方估值作用，有利于促进金融市场信息传递、产品理性定价及风险识别计量。本文梳理了国内第三方估值的丰富实践，建议完善信息披露制度，优化价格发现机制，深化估值产品应用，助力第三方估值“走出去”，以进一步释放专业第三方估值效能。

关键词

债券　第三方估值　国债收益率

金融估值是金融市场运行的关键环节，是对市场价格发现机制的有效补充。发挥公允、专业、透明的第三方估值作用，有利于促进金融市场信息传递、产品理性定价和风险识别计量。

第三方估值机制不可或缺

价格发现是市场资源配置的基础，价格信息是金融市场的核心要素。债券交易多发生在场外市场，其流动性相对偏低，价格发布渠道有限，故需进行连续估值，以揭示公平交易下的债券可变现价格，为价格发现提供补充。

（一）金融市场需要公允第三方估值保驾护航

按照提供方分类，债券估值可分为内部估值和第三方估值。前者由参与交易活动的市场机构自行计算，后者由独立于交易双方的专业机构提供。

从市场实践来看，部分内部估值存在虚高倾向，可能集聚系统性风险。例如在2008年国际金融危机发生前，国际市场上大量“有毒资产”的价格被长期高估。对于危机的发生，美国前财政部长罗伯特﹒鲁宾直言，危机是长期低估风险造成的。因而在此次危机发生后，深化权威第三方估值的应用愈加成为国际共识。这不仅可以缓释估值道德风险，而且有利于弥合信息不对称和降低价格信息收集成本。

（二）国际第三方估值方兴未艾

在2008年国际金融危机发生后，国际市场上第三方估值的作用日益凸显。相关国家多将第三方估值视为商业行为，由此涌现出一批信息公司，其中既包括路透、彭博等机构，也包括掌握关键数据、了解用户需求的“跨界者”。根据笔者观察，国外第三方估值的价格发现补充作用正持续凸显。与此同时，一些国外金融基础设施跟随我国中央托管机构（CSD）步伐1，成为第三方估值的重要提供者。目前，美国证券托管结算集团（DTCC）、美国洲际交易所（ICE）、欧清集团（Euroclear）、俄罗斯国家结算存管机构（NSD）、德意志交易所（DBAG）、瑞士证券交易所（SIX）、菲律宾交易系统控股集团（PDS）和印度尼西亚证券市场基础设施等机构均通过直接设立或控股参股等方式，不同程度地开展第三方估值业务。

第三方估值在中国金融业得到广泛认可与应用

以中央结算公司1999年编制发布第一条人民币国债收益率曲线为开端，我国债券市场第三方估值业务历经20多年的发展，已从萌发步入成熟。

（一）打造CSD第三方估值的国际范例

相关实践经验表明，不参加市场交易的CSD具备开展第三方估值业务的天然优势。作为国家重要金融基础设施，中央结算公司精心打造中国金融市场定价基准形成平台。CSD第三方估值经验得到国内外广泛认同和借鉴。

一是恪守独立公允，即第三方估值机构及其股东不应以任何方式参与市场交易。中央结算公司专注做好CSD，基于中央托管机构的中立地位和专业优势，设立全资子公司中债金融估值中心有限公司（以下简称“中债估值中心”），聚力建设中债估值产品体系。

二是彰显专业实力，即第三方估值机构应拥有深厚积淀，以此提供专业、可靠的估值服务。中央结算公司凭借中央登记托管数据优势，配备高素质团队，开发了2000多个模型，建立数千页的方法论与算法文档，形成并发布《债券价格指标产品描述规范》等国家级数据标准，搭建了国内第一个完全自主设计开发、为人民币债券市场量身定制的价格指标体系（包括30余个子系统），自主研发一系列资产定价、数据处理、风险管理等领域的专业软件与应用工具，形成数十项软件著作权和发明专利，确保中债估值可靠、多元、实时。

三是坚持公开透明，即第三方估值机构应遵循国际通行原则，主动接受各方监督。中央结算公司发起成立中债指数专家指导委员会，汇聚权威声音。中债估值作为银行业、基金业、保险业的风险管理计量基准，接受各方质询。中债估值中心严格对标国际证监会组织（IOSCO）《金融市场基准原则》，定期开展内审，编制发布相关报告，中债指数获得IOSCO原则独立鉴证。

在各方的信赖和支持下，中债估值在金融业得到广泛应用。

第一，推动国债收益率曲线发挥定价基准作用。截至2022年末，以中央结算公司编制发布的中国国债收益率为基准的浮动利率债券规模超4.7万亿元，在同类债券中的占比超96%；国债收益率曲线累计支持超48万亿元的国债和地方政府债券市场化招标发行。2022年，中国人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，10年期国债收益率被纳入存款利率重要参考。

第二，助力防范金融风险。中债估值被银行间债券市场参与机构广泛用作交易监测基准。此外，中央结算公司通过与相关登记机构合作，将中债估值的应用范围拓展至信贷、理财、保险、信托等多类别资产，有力支持资管新规2落地实施。

第三，支持债券市场对外开放。3个月国债收益率作为人民币代表性利率被国际货币基金组织纳入特别提款权（SDR）利率篮子，是SDR利率篮子中唯一由第三方估值机构发布的无风险利率。彭博、路透、明晟等国际信息商每日向全球投资者发布中债估值。基于中债估值打造的中债指数助力相关交易型开放式指数基金（ETF）产品在多家境外交易所挂牌或上市。

第四，引领行业标准化、数字化转型。中央结算公司牵头编制国家级与行业级数据标准，试发布日间国债收益率曲线，打造Dr.Quant数据平台，助力市场高效管理资产和进行决策投资。

（二）坚持立足市场探索第三方估值

中央结算公司探索的CSD第三方估值正发挥着越来越重要的作用，成为市场公允、专业、透明估值的代表。目前，我国已逐步探索形成“金融机构自发应用与行业推荐—比对校验与相互监督—市场应用进一步扩大”的第三方估值良性反馈机制。

一是市场机构基于对CSD第三方估值公允、专业、透明的信任，自发探索使用CSD第三方估值作为价格发现的补充，不断提升定价效能，提高风险管理与会计计量水平。

二是相关部门与行业协会广泛收集市场意见并进行综合评估，鼓励金融机构内部估值与第三方估值结果相互比对校验，在比较中探求公允价值。例如，原中国银监会关于建立银行业金融机构市场风险管理计量参考基准的通知提出，鼓励商业银行建立适合自身的估值技术与能力，并与第三方公允估值进行比较、相互监督，促进商业银行估值质量与风控能力提升。此外，中国证券投资基金业协会、中国保险资产管理业协会等都推荐将中债估值作为基金管理人、保险资产管理人的参考基准。通过建立金融机构内部估值与第三方估值的比对校验机制，有效防范道德风险。

三是在充分尊重估值选用弹性的前提下，金融机构的自发使用和行业推荐对第三方估值机构形成反向监督，构建起安全与效率相统一、第三方估值与内部估值互促互鉴的经典范式。

进一步释放专业第三方估值的效能

当前中国金融业向纵深发展，双向开放稳步推进，市场主体持续扩容，对第三方估值提出了更高要求。在此背景下，应更好发挥专业第三方估值的作用，助力金融市场稳步前行。

一是完善信息披露制度，提升信息披露质量，夯实公允第三方估值基础。建议立足公司信用类债券信息披露管理办法，推动信息披露标准统一，加大相关领域执法力度。加强信息披露违规惩戒，从制度上严防披露不及时、不完整、质量不佳甚至恶意虚假披露等情况发生，在加强投资者保护的同时，筑牢第三方估值基础。此外，建议参考中央结算公司对可扩展商业报告语言（XBRL）的应用经验，以及与上海证券交易所在企业债、金融债信息披露文件共享方面的合作经验，有效解决传统信息披露中数据标准不统一、重复披露、操作风险高等问题。

二是持续优化价格发现机制，提高市场流动性。可靠的价格发现机制和充足的市场流动性是专业第三方估值的重要基点。建议进一步完善做市商机制，鼓励做市报价，减少市场摩擦和交易成本；持续完善做市商考核机制，推动做市商提升定价和交易能力，以内外合力增强做市商提供优质报价和改善市场流动性的能力。建议完善经纪报价机制，通过金融基础设施统一接入经纪报价数据，向债券市场参与机构广泛提供货币经纪行情数据服务，保障此项服务的安全性、稳定性和服务质量，增强服务的公共性和普惠性。

三是助力市场发展，深化估值应用。建议创新丰富以国债收益率为基准的金融产品，包括发行以短期国债收益率为定价基准的浮动利率国债、开发以国债收益率为标的的金融衍生品等。建议加强国债收益率曲线在货币政策操作中的应用，构建基于国债收益率曲线的利率传导框架与政策操作路径。鉴于10年期国债收益率可有效反映市场现状、预测经济走势，建议进一步扩大10年期国债收益率在政策和市场中的应用，参考存款利率基准，将其作为贷款利率的重要基准。建议借鉴基准比对机制的成功经验，鼓励金融机构将中债信用债收益率曲线作为发行定价比较基准，助力提升信用债发行质效。

四是提升国际化水平，助力第三方估值“走出去”。指数是估值的重要应用，当前国际指数“引进来”相对容易，但国内指数“走出去”面临重重阻碍。不对等的关系不利于我国第三方估值机构境外展业，也会对我国第三方估值国际竞争造成不利影响。建议管理部门关注有关国家和地区对我国指数出境的严苛限制，对等设置境外指数准入要求，多措并举推动我国第三方估值境外落地，牢牢守住人民币资产的自主定价权。同时，建议第三方估值机构进一步丰富中资美元债估值产品谱系，为国内企业发行外债提供可靠的定价基准参考，为投资者提供多元数据支持。（本文是“中债业务概念二期”课题的专题文章）

注：

1．中央结算公司于1999年编制发布第一条人民币国债收益率曲线，形成了CSD提供第三方估值的成功经验。

2．资管新规是指《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）。

参考文献

［1］刘凡． 推进债市基础设施建设[J]． 中国金融，2023（6）．

［2］牛玉锐． 打造定价基准 助力市场发展——中债估值中心业务发展回顾与展望[J]． 债券，2021（3）． DOI：10.3969/j.issn.2095-3585.2021.03.011．

［3］水汝庆． 推动第三方估值行业发展 助力亚洲金融市场稳定[J]． 债券，2016（3）．

［4］王平，刘玉廷． 金融工具（债券）公允价值问题研究[M]． 北京：中国财政经济出版社，2012．

◇ 本文原载《债券》2023年4月刊

◇ 作者：中央结算公司中债研发中心　张轶龙

中央结算公司党建工作部　刘一楠

◇ 编辑：张超　印颖　刘颖

责任编辑：赵思远