对话瑞生合伙人徐辉：海外做空攻击下，中国公司如何采取最佳应对方案？

随着资本市场回暖及财报季到来，针对中国公司的做空事件将更加活跃。

作者｜罗宾

近期针对在美国和香港上市的中国公司的做空事件愈发常见，受做空活动影响的中国企业将面临股价下跌及监管调查等风险与压力。近日，IPO早知道对话了瑞生国际律师事务所合伙人、北京办事处首席代表及亚洲诉讼部门主席徐辉，他分享了美港股上市中概股公司应对做空攻击的主要思路。

2018年至今，全球证券市场做空事件达600多起，其中发生在美股的有480起以上；港股案例数约为两位数。同期的海外证券市场中，约55家中国公司受到了70多起做空攻击。

徐辉表示，预计今年随着资本市场有所回暖及更多中国企业寻求在美上市，做空活动活跃度将会升高。他指出，最近很多公司将陆续发布财报，做空机构可能对疫情下中国企业的盈利状况有所怀疑，它们会关注财报数据的合理性。

徐辉认为，上市公司受到做空机构指控后，最重要的是先从长篇的做空报告中梳理出最需要应对、处理的指控，并有针对性地设计出应对方案。“在公司的协助下，我们律师和法证团队共同合作，展开第三方独立调查，并配合外部审计师在这个阶段找到对他们有帮助的信息，这样在财报披露审计师签字环节及后续融资事宜中，审计师能准确评估风险，顺利完成审计职责。”

瑞生国际律师事务所（Latham & Watkins，下称“瑞生”）曾帮助过许多在不同处境中的公司处理、化解这类风险和法律问题。瑞生曾成功协助一家中概股客户取得了美国证监会（SEC）的调查结案书，这是在2019年《外国公司问责法》问世之后，中概股首次也是唯一一次取得美国证监会的正式结案书。

以下是IPO早知道整理的部分对话内容：

Q：IPO早知道

A：徐辉 瑞生合伙人、北京办事处首席代表及亚洲诉讼部门主席

Q：影响资本市场做空活动状况的因素有哪些？

A：针对中概股的做空事件真正对市场产生很大影响，可以说大致是从瑞幸造假指控事件开始的。从多年的历史情况看，针对中概股的做空活动，首先跟资本市场活跃程度密切相关，尤其是中概股的上市公司数量，以及股价。第二，与监管力度相关。例如，SEC执法行动力很强的时候，做空机构也更活跃。当然SEC既会看有造假嫌疑的公司，也会调查做空机构，当他们对机构进行调查时，做空机构的活跃度也会下降。第三，是地缘政治关系的影响。比如，瑞幸事件前后，国际资本市场上对中概股财务数据真实性的怀疑日益见长。另外，美国的《外国公司问责法案》通过后，中概股受到较大压力。但2022年夏天，美国上市公司会计监管委员会（PCAOB）和中国证监会、中国财政部签署了《操作规程说明》（Statement of Protocol）后，资本市场又有了正面反馈，做空机构又开始跟进了。这几大因素会共同作用。

Q：中概股企业受到做空指控后，一般面临哪些压力？

A：在做空报告出来后，很多企业需要在很短的时间，一般是24到48小时内做快速的反馈。这种时候，有的公司可能希望立刻调动公司的内审等资源开始内部调查，并赶紧披露调查结果。但我们认为这么做有可能更加引发做空机构的跟进，使市场情绪升级。同时，公司内部资源进行调查的独立性、全面性也容易被诟病，进一步被做空机构利用攻击公司。我们的建议是请公司董事会及管理层先在48小时内向市场表示对做空报告的重视，给一个正面回复，之后再由独立董事、独立或审计委员会聘用外部第三方机构来进行独立调查。

另一种压力来自一些特别的时间节点，例如季报或年报发布的前夕。做空机构经常在企业财报即将披露前很短的时间内发布做空报告，我们的客户会犹豫后面财报中是否以及如何应对指控进行披露。与此同时，企业的外部审计师也会有内部或者外部压力，可能要重新核验相关审计工作。企业这时需要很快将调查做完，以免耽误财报发布，因为一旦错过这个时间窗口，市场会有更多的质疑。

Q：在上述压力下，公司内部应该怎么协调处理好跟市场、投资者的外部沟通？

A：做空活动发生后，公司的股东、市场上的投资人、合作伙伴、审计师等都会有问题询问公司。对管理层来说，最重要的是让内部和外部的团队共同合作。内部包括法务、审计、财务、PR、IR、董事及独董等；外部主要是进行独立调查的律所、法证团队等。例如IR一般会与公司的前10/前20大股东保持日常沟通，但在做空事件发生后股东如果来询问公司相关具体情况，IR需要跟外部团队确认哪些信息可以跟股东分享。如果IR将未公开披露的公司信息提前告知出去，可能会违反美国证券法中关于披露的法规。同样，公司如果直接向公司大客户披露一些信息，也可能不合规。一般而言，公司等到调查完成或有阶段性结果时候做公开披露，既能得到市场的正向反馈，又符合法律规定。

Q：你们处理的最复杂的做空攻击案例是什么？

A：我们的这个客户是一家互联网公司，成功在美国上市后不久，就有多家做空机构做空公司。这些机构的做空不仅针对公司，还指向公司的审计师。我们的立场是以事实为依据，在独董与审计委员会的领导下进行独立调查，包括文件审阅，查验公司运营及财务数据，实地走访，高管访谈等，详尽了解情况。在该案例中，我们面对的是中国和美国的两方监管机构，它们所涉及的法律程序比较复杂。尤其，我们需要让美国监管机构了解中国特有的商业模式、商业行为，比如互联网公司的生态。同时，我们也需要符合中国监管以及中国法律的要求。在高效紧凑的完成了独立调查之后，我们按照中美双边协议的要求，把独立调查的结论向中美两方监管机构进行了分享。我们的分享应该是满足了双边监管的需求，SEC没有进一步就调查的工作与我们跟进。在一段时间之后，SEC给予我们客户正式的调查结案书。能够较快结案是由于我们前期的调查工作是比较完备的，针对监管机构的预期以及可能会有的问题都做了相应的工作和准备。否则监管部门对调查还有后续问题，可能会使案件拖好几年才结束，我们在其他案件中（非瑞生代理）见过类似的实例。

Q：做空事件怎样影响机构投资者们对涉事公司的态度？

A：公司进行私募配售融资时，如果公司受到过做空指控，机构投资人在尽职调查过程会评估做空指控带来的风险，具体包括询问做空指控以及应对的具体情况，包括独立调查的情况，以及监管机构询问、调查的现况。所以我们在这一场景下有另一重工作，就是在客户公告了调查情况后，代表客户回应投资人的这些问题，审慎、适当地分享可以分享的信息。另一些案例中，一些客户需要做二次上市，SEC等监管机构也会询问以往的做空事件相关的调查情况，我们需要配合做披露以及必要的说明。公司有后续融资需求时，投资人和监管都会对此做尽调，评估相应风险；我们律师在此过程中能协助推进尽调的顺利完成。

Q：做空事件发生后，被做空公司的哪些应对反应会影响市场的判断？

A：并非所有被做空的中国公司在接收到消息后都尽快公告或披露，并聘用第三方启动独立调查，这会带来问题。首先，如果公司不发公告或向市场解释，监管可能会跟进介入，情况严重时还会要求你暂停交易甚至摘牌。第二，如果公司没有尽快做披露，投资人、客户或合作伙伴对公司的真实情况会有忧虑。第三，有的公司会用内部团队做调查，但内部团队调查的独立性、专业性、全面性会弱于第三方机构的独立调查，市场一般对后者会有更直观、更正面的反应。第四，公司的不作为可能导致外部审计师的不安，因而审计师可能会要求额外的审计程序，这可能会影响财报签署、发布的时间；极端情况下可能导致外部审计师的辞任，这会使市场对公司有最糟糕的判断。所以，我们看到越来越多的公司出于后续融资需求、市场口碑的考虑，或是公司独董出于对个人职责的考虑，都会聘用外部第三方进行独立调查。最近的2022年的2起及2023年的2起做空应对案例中，中国的上市公司都引入了外部的律师团队、法证团队来进行独立调查，给市场正面的回应。

Q：最近做空活动有什么变化？

A：我们预计今年做空机构会更加活跃，一是因为市场正在转暖，二是有更多的中国企业寻求在美上市。资本市场转暖会使一些公司的股价回升，这就给了做空机构做空的牟利空间。另外，最近很多公司陆续在发布财报，做空机构可能对中国疫情下企业的盈利状况有所怀疑，它们会去关注财报数据的合理性。这几种情况都有可能。

Q：企业应该如何防范做空活动，有没有它们忽略的点？

A：企业可以从过去的做空报告中发现应该注意的点，对做空攻击做一定的防范。第一是海外机构对中国的商业模式和场景不理解，这时候它们提出的指控也是很不合理的。第二，公司向不同政府机构提交的数据与在财报中披露的同类数据不一致，如税、雇员数量等，这种差异可能是由于统计口径不同等各种原因，但这是做空机构很容易针对性发起攻击的。第三，公司应更关注涉及关联交易的披露。最后，做空机构还会关注公司的数据、业绩与行业普遍情况是否有太大的差异，也会对此做文章。当然，最重要的还是公司要保证自身财务数据的真实准确，清者必然自清。